2018-04-27

Finansinspektionen
fi.registrator@regeringskansliet.se

Remissvar avseende ”Att främja gröna obligationer” SOU 2017:115

Fondbolagens förening har beretts möjlighet att lämna synpunkter på rubricerat betänkande.

  • Föreningen ser positivt på en framväxt av gröna obligationer.
  • Föreningen stödjer förslaget att emittera en statlig grön obligation i Sverige.
  • Föreningen skulle välkomna om även statliga bolag valde att emittera gröna obligationer.
  • Föreningen anser att det är oklart vilka problem övriga förslag i utredningen syftar till att lösa, i vilken utsträckning förslagen förväntas lösa möjliga problem och vilka andra konsekvenser som förslagen medför.

Fondbolagens förening är generellt positiva till gröna obligationer. De har potential att bidra till att tydliggöra investeringar som har en positiv miljöpåverkan, bidra till företagens interna hållbarhetsarbete och under vissa förutsättningar till att öka investeringarna i gröna projekt. Enligt föreningens mening är dock problemanalysen genomgående begränsad vilket gör det svårt att bedöma om förslagen kommer att ha avsedd effekt.

Även om det kan antas att förslagen bidrar till att marknaden för gröna obligationer utvecklas är det långt ifrån självklart på vilket sätt de gröna obligationerna bidrar till effektmålen. Utredaren konstaterar att de direkta effekterna på miljön är begränsade och att de gröna obligationerna primärt har ett signalvärde. Vikten av signalvärdet analyseras inte vidare vilket gör det svårt att bedöma om åtgärderna är proportionerliga i förhållande till kostnaderna.

Föreningens bedömning är att marknaden för gröna obligationer växer snabbt. Nödvändiga förutsättningar, såsom väletablerade standarder för klassificering av gröna obligationer samt fristående och kostnadseffektiva aktörer som kan genomföra tredjepartsverifieringar, för att marknaden ska kunna fortsätta att växa finns redan. Det är därför inte självklart att marknaden för gröna obligationer överhuvudtaget kräver åtgärder för att fortsätta växa. Dessutom är de hinder för marknadens tillväxt som utredningen pekar på till stora delar generella för obligationsmarknaden, såsom likviditetsbrist, avsaknad av benchmark och rating. De är svårlösta problem som troligen inte löses inom ramen för åtgärder för att gynna marknaden för gröna obligationer.  

Fondbolagens förenings utgångspunkter i bedömningen av förslagen

Klimataspekter integreras idag i de flesta fonder i syfte att bidra till högre avkastning och lägre risk i portföljen.

Utredaren pekar på tre aspekter av klimatrisker; risken för att nuvarande affärsmodeller måste ställas om, risken för att klimateffekter påverkar befintlig verksamhet negativt samt risken för att företag i framtiden hålls ansvariga för verksamhet som visserligen är laglig idag men som kan anses orsaka skada.

Det är rimligt att anta att obligationsmarknaden är relativt effektiv. Det innebär att den information som finns tillgänglig används av marknadens aktörer för att bedöma den förväntade risken och avkastningen i obligationen. Marknadens aktörer har därför inga incitament att negligera de aspekter av klimatrisker som utredaren identifierat. De kan alla skada lönsamheten och påverka företagens överlevnadsförmåga. En investerare har ett egenintresse av att bedöma och värdera dem. Det faktum att verksamhet med negativ miljöpåverkan fortfarande värderas högt kan med denna utgångspunkt tolkas som att investerare bedömer att det inte är sannolikt att verksamheten kommer att förbjudas eller påföras höga kostnader i efterhand (jämför diskussionen om s.k. stranded assets). Det är troligt att marknaden har gjort en bedömning av dessa risker, på samma sätt som för andra risker för företagen, och att de vägs in i värderingen.

I och med det ökade politiska engagemanget i miljöfrågor tycks allt fler investerare göra bedömningen att sannolikheten ökar för att kostnaden för miljöpåverkan kommer att påföras företagen, eller att företagen på annat sätt begränsas i sin verksamhet. På så sätt justeras dessa tillgångars värde ner och därmed skickas en prissignal i marknaden vilket gör det mindre attraktivt att initiera nya liknande projekt.

Vissa förvaltare väljer redan initialt bort vissa sektorer eller företag eftersom man bedömer att risken för att dessa företag kommer att få betala för miljöeffekterna är oundviklig.

Enligt föreningens mening finns det inte anledning att tro att det finns ett generellt marknadsmisslyckande vad avser allokering av kapital och värderingar av verksamheter med miljöpåverkande verksamhet. Det behov av omställning i ekonomin som finns måste baseras på effektiva klimatpolitiska åtgärder. En utsläppsreglering eller en beskattning får omedelbara konsekvenser för värderingen av finansiella instrument och därmed kapitalallokeringen på de finansiella marknaderna och är på så sätt de mest effektiva styrinstrumenten. Att försöka återskapa samma effekt via finansmarknadsreglering såsom diskuteras i betänkande, men utan grundläggande klimatpolitiska åtgärder, riskerar enligt föreningen att antingen bli verkningslöst eller i värsta fall skapa värderingsbubblor och leda till felallokering av kapital i samhället.

En eventuell regleringsinsats för gröna obligationer bör enligt föreningen grundas på någon form av konstaterat marknadsmisslyckande och utformas för att hantera detta marknadsmisslyckande. I betänkandet saknas analyser av möjliga marknadsmisslyckanden vilket gör det svårt att värdera förslagen.

Etiska kriterier i förvaltningen underlättas av gröna obligationer

Integrering av hållbarhetsaspekter i värdering och riskhantering i en värdepappersportfölj utgår fortfarande från en målsättning om bästa tänkbara avkastning i förhållande till risk. Bland kapitalägare och förvaltare finns därutöver även en etisk dimension. Många investerare vill helt enkelt inte att deras kapital ska investeras i vissa typer av tillgångar. Ett sådant ställningstagande baseras inte på en finansiell analys utan på den etiska bedömningen av viss verksamhet.

Som kapitalförvaltare är det viktigt att kunna tillhandahålla tjänster för de investerare som efterfrågar etiska kriterier för sitt sparande. Utifrån diskussionen om greenwash är det viktigt att de också får de tjänster de efterfrågar. Det kräver att den information som investerarna får är korrekt vilket i sin tur förutsätter att informationen som emittenten lämnar stämmer. Föreningen menar i detta sammanhang att en grön investering såväl kan definieras utifrån emittentens hela verksamhet som hur kapitalet från en grön obligation används. Det är dock viktigt att investeraren informeras om principerna i förvaltningstjänsten.

Gröna obligationer kan användas vid implementeringen av en etisk placeringsinriktning. Gröna obligationer definieras utifrån vad det lånade kapitalet används till. Emittenten kan ha en huvudsaklig verksamhet som medför negativ miljöpåverkan men kapitalet från de gröna obligationerna ska användas till gröna investeringar. Överensstämmer den gröna obligationen med placeringsinriktningen i fondbestämmelser eller placeringspolicy uppfyller den ett syfte för såväl investerare som kapitalförvaltare.

Däremot finns det frågetecken kring den faktiska miljönyttan med gröna obligationer. I normalfallet finns det anledning att tro att lägre finansieringskostnader förbättrar lönsamhetskalkylen för ett projekt. Högre lönsamhet ökar i sin tur antalet projekt. En lägre obligationsränta på gröna obligationer skulle därmed signalera att det på marginalen blir mer omfattande gröna investeringar. I dagens marknad för gröna obligationer tycks det inte entydigt vara så att räntekostnaden är lägre även om det kan ändras över tiden.

Föreningen bedömer att den främsta nyttan med gröna obligationer ligger i att den möjliggör en transparens för hur kapitalet används. Det skapar förutsättningar för ett ”etiskt” ställningstagande. De direkta miljöeffekterna är inte generella utan beroende av varje låntagares förutsättningar och till vilka villkor de gröna obligationerna kan emitteras.

Betänkandets främjandeförslag

 A. Betala för leverans

Föreningen avstyrker utredningens förslag.

Enligt föreningens bedömning innebär förslaget om att betala för leverans en subvention. Skatter och subventioner är vanliga miljöpolitiska styrmedel. Ett beslut om förändringar av beskattning, eller införande av subventioner, för att uppnå klimatmålen bör utformas för att vara ändamålsenliga och effektiva. Sådana överväganden bör hållas åtskilda från målet att främja tillväxten av marknaden för gröna obligationer.

Generellt torde det vara enklare att påföra ytterligare beskattning vid t.ex. utsläpp av växthusgaser än att skapa ett kompletterande system för att definiera utsläppsreducerande investeringar. En rätt utformad beskattning vid utsläppskällan skapar tydliga incitament för en mer miljövänlig produktion och konsumtion som i sin tur skulle avspegla sig i värderingen av befintliga verksamheter och generellt gynna utsläppsreducerande investeringar, oavsett hur de finansieras.

Att bygga upp ett parallellt system med subventioner till emittenter av vissa gröna obligationer i syfte att gynna tillväxten av gröna obligationer framstår som ineffektivt och oproportionerligt. Det finns inte heller någon motiverad anledning för staten att särskilt gynna lånat kapital i förhållande till egenfinansierade gröna projekt.

B. Fastighetsfinansiering och gröna säkerställda obligationer

Föreningen ser inget behov av åtgärder för att främja gröna säkerställda obligationer. Föreningen anser dessutom att förslaget om en utökad direktåtkomst till energideklarationsregistret behöver en noggrannare analys.

Utredaren anser att lån med säkerheter i s.k. gröna fastigheter har lägre risk än lån med säkerheter i andra fastigheter. Föreningen menar att det är långt ifrån en självklarhet, då säkerheten i ett lån påverkas av ett flertal viktiga parametrar. Det är investeraren som bedömer vilken risk tillgångarna har. Det kan finnas andra skäl till varför investeraren är intresserad av gröna obligationer och ett antagande om lägre risk är inte en förutsättning för att en marknad för gröna säkerställda obligationer ska växa fram.

Det finns ingen tydlig analys som pekar på att en marknad för gröna säkerställda obligationer skulle växa fram som ett resultat av en utökad direktåtkomst till energideklarationsregistret. De eventuella negativa konsekvenserna av att utöka kretsen från de som idag har åtkomst berörs inte. Förslaget tycks vara utformat för att öka effektiviteten vid en emission av gröna säkerställda obligationer. Utökad åtkomst är däremot inte en förutsättning för emission. Det är rimligt att en låntagare själv redan idag kan lämna energideklarationsinformationen för det fall grön finansiering söks. Denna information bör också med dagens regler kunna lämnas vidare till en särskild granskare inför en emission.

C. Stödprogram

Föreningen avstyrker förslaget om subventioner av kostnader för att sätta upp gröna obligationslån.

Utredaren argumenterar för att det finns positiva externaliteter av gröna obligationer som emittenter inte beaktar. Genom att subventionera emissionerna genom stödprogram skulle emittentens merkostnader för gröna obligationer kompenseras.

Utredaren har dock inte analyserat gröna obligationers positiva externaliteter. Tvärt om pekar utredaren på den diskussion kring additionalitet, dvs. gröna obligationers faktiska effekt på miljön, där externaliteterna framstår som begränsade. Det är därför svårt att bedöma om en subvention av gröna obligationer i allmänhet är bästa sättet att uppnå de eventuella positiva externaliteter som efterfrågas.

Utredaren föreslår därutöver ett forsknings- och kunskapsstöd inom gröna obligationer. Det finns, enligt föreningens mening, skäl att gå vidare med detta förslag. Det är dock rimligt att de forskningscentra som kan komma ifråga även fortsättningsvis kan prioritera projekt inom finansiell forskning på så sätt att forskningsanslagen gör bäst nytta utifrån ett hållbarhetsperspektiv.

D. Eltif

Föreningen stödjer utredarens förslag om att skapa förutsättningar att driva europeiska långsiktiga investeringsfonder (Eltif) i Sverige.

Eltif-förordningen är ett regelverk som tagits fram inom EU för att gynna långsiktiga investeringar i realekonomin ”i linje med unionens mål om en smart och hållbar tillväxt för alla”. Eltifs placeringsmöjligheter omfattar, men är inte begränsad till, gröna obligationer. Till skillnad från UCITS-fonder kan tillgångarna vara illikvida men Eltifs kan, liksom UCITS-fonder, erbjudas privatpersoner och andra icke-professionella investerare.

Svensk lagstiftning saknar reglering av den rättsliga formen som krävs för att kunna starta en Eltif. Till följd av de specifika reglerna kring inlösen och livslängd för Eltif-fonder är den vanliga svenska aktiebolagsformen mindre lämpad. Den kontraktsrättsliga fondformen som regleras i i lagen (SOU 2004:46) om värdepappersfonder är inte tillgänglig för Eltif-fonder.

Föreningen stödjer utredarens förslag om att införa associationsrättsliga fonder i svensk lagstiftning för att möjliggöra svenska Eltifs och därmed utöka investerarkretsen för gröna obligationer.

E. Gröna obligationer med miljö- och klimatmässigt hållbara tillgångar som säkerhet

Föreningen ser inte något behov av att staten definierar vissa tillgångar som hållbara och att det i sin tur skulle gynna framväxten av en marknad där just dessa tillgångar bryts ut och utgör säkerhet för gröna obligationer.

Utredarens tanke är att obligationer med öronmärkta tillgångar som säkerhet skulle innebära en lägre kreditrisk än andra. Enligt föreningen är det ett möjligt resultat, men långt ifrån en självklarhet. Tvärt om anser många investerare att de får en bättre säkerhet om hela emittentens verksamhet och tillgångar utgör säkerhet, än om säkerheten utgörs av projektspecifika tillgångar av olika slag.

Det är i föreningens mening svårt att se en roll för staten i detta då det i slutändan är två jämbördiga parter som ska sluta avtal på överenskomna villkor. Det framstår inte heller som att det finns något marknads-misslyckande som denna åtgärd skulle kunna hantera.

F. Sekundärmarknad med tydliga regler

Föreningen ser inte något behov av att Finansinspektionen skulle säkerställa en viss utformning av självreglering för att definiera gröna obligationer.

Idag finns internationella, brett accepterade standarder för gröna obligationer. De fastställer principer för gröna obligationer och anger vilken typ av verksamheter som upplånat kapital kan användas till. Marknaden har också löst frågan om validering med fristående valideringsinstitut. Risken för s.k. greenwash är därmed liten.

Det finns initiativ på EU-nivå om att definiera hållbarhetsbegreppen och det vore olyckligt om Sverige utvecklar egna standarder eller på annat sätt bidrar till en nationell fragmentering av marknaden för gröna obligationer när syftet är det motsatta, att skapa en stor och bred marknad med god likviditet för gröna obligationer.

Betänkandets förslag för vidare utredning

 A. Reducerat krav på kapitaltäckning och resolutionsreserv

Föreningen delar inte utredarens generella antagande om att gröna obligationer har lägre klimatrisk och därmed lägre risk än andra obligationer och att det borde medföra lättnader i kapitaltäckningskrav och resolutionsreserv.

Kapitaltäckningskraven och resolutionsreserven syftar till att säkerställa stabiliteten i det finansiella systemet. Genom att uppställa krav som begränsar risktagandet i finansiella institut eftersträvas ett mer motståndskraftigt finansiellt system. Utredarens resonemang förutsätter att gröna obligationer har en lägre risk än andra obligationer vilket inte påvisats i betänkandet. Föreningen menar att gröna obligationer har så olika säkerheter och är utgivna av så olika emittenter att det inte går att dra generella slutsatser om tillgångsslagets relativa risknivå.

Det är möjligt att kapitalkraven inte motsvarar tillgångarnas faktiska risknivå men det saknas underlag i betänkandet som pekar på att så skulle vara fallet eller att det skulle gälla just risker förknippade med gröna obligationer.

B. Sänkt riskviktsgolv för bolån till miljö- och klimatmässigt hållbara bostäder

Utredaren lämnar inget förslag om sänkt riskviktsgolv för hållbara bostadslån men framhåller att det vore ett sätt att främja tillväxten av gröna säkerställda obligationer.

Riskviktsgolvet har till syfte att skapa stabilitet i det finansiella systemet. Föreningen menar att konsekvenserna av förändringar i riskviktsgolvet bör utvärderas utifrån bedömd påverkan på stabilitetsmålet och vägas mot de eventuella positiva externa effekter som gröna säkerställda obligationer kan bidra med.

C. Pooling

Föreningen ser inget behov av åtgärder för att främja pooling i syfte att gynna gröna obligationer. Pooling av tillgångar är en beprövad och etablerad modell inom finanssektorn. En av de viktigaste faktorerna vid bedömningen av poolade tillgångar är hur ansvaret för att möta investerarnas rättigheter fördelas mellan låntagarna.

En banks affärsmodell är i princip uppbyggd kring pooling där banken går in som mellanhand och tar ansvaret för framtida återbetalningar av lånet. Utredaren nämner Kommuninvest som i sin tur har ett liknande upplägg men där medlemskommunerna dessutom har ett solidariskt borgensåtagande för Kommuninvest skulder.

Det finns inget stöd i betänkandet för att marknaden inte poolar tillgångar i den utsträckning det är motiverat. Att modellen inte förekommer i marknaden för obligationer, eller gröna obligationer för den delen, har sannolikt andra skäl än avsaknaden av statliga ingripanden.

D. Utökad hållbarhetsrapportering och CO2-genomlysning

Föreningen delar utredarens bedömning om att det är lämpligt att avvakta EU-kommissionens översyn av redovisningsreglerna. Utifrån ett kapitalförvaltningsperspektiv finns det en fördel om informationskraven är internationella och därmed skapar förutsättningar för jämförelser på en större del av kapitalmarknaden.

Lagstiftningsbehov

Föreningen delar utredarens bedömning att det inte finns anledning att lagstifta om gröna obligationer.

Utredaren hänvisar till marknadens självreglering som anses vara såväl utvecklad som dynamisk. Utredaren bedömer inte heller att det finns något marknadsmisslyckande. Föreningen delar dessa slutsatser och anser dessutom att de utgör skäl till att avstå från flera av förslagen om statliga interventioner i andra delar av utredningen.

En svensk statlig grön obligation

Föreningen stödjer utredningens förslag att svenska staten ska emittera gröna obligationer.

Det finns inga direkta miljöeffekter av en svensk statlig grön obligation. Klassificeringen av vilka investeringar och löpande utgifter som är gröna görs i efterhand. Riksdagens budgetbeslut utgår ifrån en politisk prioritering efter en övergripande samhällsekonomisk bedömning och tar inte hänsyn till vilken finansieringslösning Riksgäldskontoret väljer. Inte ens i de fall en grön obligation skulle kunna emitteras till en lägre kostnad leder det till att riksdagen, allt annat lika, kan förmodas ändra fördelningen mellan gröna och andra investeringar med nuvarande budgetprocess.

Däremot bidrar en statlig grön obligation till ytterligare möjligheter för investerare och kapitalförvaltare att investera i statsobligationer för etiska portföljer. Eftersom staten har låg kreditrisk och generellt sett hög likviditet i sina emissioner skapar det goda förutsättningar för kapitalförvaltare att bygga effektiva gröna obligationsportföljer.

Föreningen ser dock att det finns risk för en undanträngningseffekt. Genom stora volymer statliga gröna obligationer kan investerarna som söker en etiskt grön investering fylla detta behov. Skulle de istället tvingas leta vidare och kanske till och med avstå avkastning för att investera grönt är sannolikheten större att det skulle uppstå direkta miljöeffekter. Föreningens bedömning är ändå att statliga gröna obligationer skapar förutsättningar för nya produkter och tjänster vilket i sin tur ökar efterfrågan i så stor omfattning att det kompenserar för eventuella undanträngningseffekter. Större efterfrågan kan öka intresset även för andra emittenter att använda sig av gröna obligationer. För dessa är det inte otänkbart att räntekostnaderna för de gröna obligationerna kan komma att bli lägre än alternativa finansieringslösningar. På så sätt kan statliga gröna obligationer indirekt kunna bidra till fler gröna investeringar än vad som annars vore fallet.

Det finns likviditetsaspekter som måste övervägas om staten ska emittera en grön obligation. Föreningens möjligheter att bedöma likviditetseffekter på övriga statliga obligationer är begränsad men en preliminär bedömning är att det bör kunna gå att ersätta en obligationsemission med en viss löptid med en grön emission. Det är inte nödvändigt att statliga gröna obligationer emitteras på flera löptider initialt.

Statliga företag

Föreningen skulle välkomna om fler statliga företag skulle emittera gröna obligationer. Precis som i diskussionen om statliga gröna obligationer, kan man argumentera för att statliga bolags gröna obligationer främjar tillväxten av marknaden för gröna obligationer.

Det står idag statliga bolag fritt att emittera gröna obligationer om de bedömer att det är en ändamålsenlig och kostnadseffektiv finansieringskälla. Det är rimligt att anta att de villkor som idag kan uppnås på marknaden för gröna obligationer avspeglar även statliga bolags intresse för desamma. Vill regeringen se tydliga klimateffekter är det troligen effektivare att utforma nya instruktioner i ägardirektiven.

 

Fondbolagens förening

 

 

Fredrik Nordström, VD                                         Anna Larris, senior jurist

Skriv ut Tipsa om den här sidan